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申万宏源:货币乘数为什么持续走高

发布时间:2019-12-04 11:25:23

申万宏源:货币乘数为什么持续走高 2016-05-23 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

结论或者投资建议:

2015年以来,货币乘数持续走高,并推升M2高增长。货币乘数持续走高,主要源于现金存款比率的降低、存款准备金率的降低以及存贷比的取消等因素。现金存款比率的降低一方面来自于非财政存款的快速增长,与积极财政持续发力有关;另一方面来自于货币脱实向虚背景下的现金需求扩张受限。而存款准备金率的降低则与央行连续降准、货币脱实向虚有关。由于前期降准的持续性影响仍在、财政仍需保持积极以托底经济、货币脱实向虚的整体格局难以快速改善,有望继续支撑货币乘数维持高位。但边际上来看,由于降准的空间收窄、财政扩张力度或收敛、叠加PPP及国开行基金等引导部分资金脱虚向实,货币乘数扩张的力度或有所弱化。

原因及逻辑:

2015年以来基础货币增速收缩,货币乘数持续走高并带动M2高增长。2015年以来,由于外汇占款下降,央行的资产负债表收缩,基础货币的增速显著下降。但货币乘数持续走高并带动M2高增长。货币乘数走高主要受到现金存款比率下行、法定准备金率以及超额准备金率下降等因素的影响,存贷比的取消也会推升货币乘数走高。

存款准备金率下行。货币乘数持续扩张的重要原因是存款准备金率的下降,法定和超额准备金率从2015年以来都一直处于下降趋势,至今年一季度末两者分别下降了300和70个BP。如果假设现金存款比率不变,按照货币乘数公式进行粗略测算,存款准备金率的下降推高了货币乘数0.5左右。

现金存款比率显著降低。由于现金增速相对稳定、非财政存款增速显著走高,现金与存款比率显著降低。由于M2中仅包含财政预算外存款,其他财政存款是M2的外生变量。因此,非财政存款增速的显著走高主要是因为积极财政的持续发力,财政存款余额的增速显著下行,并转化为非财政存款的快速扩张。而在货币脱实向虚背景下现金需求扩张受限,现金的增速相对比较稳定。

存贷比的取消也进一步推升了货币乘数。2015年10月1日起,存贷比75%的监管指标取消。存贷比取消放开了对于商业银行信贷投放的制约,也会影响央行实施降准等政策工具的调控效果。因此,存贷比的取消使得同样的货币供给所需要的基础货币更少,有助于扩大货币乘数并提高货币政策的有效性。

货币乘数的未来走势。支持货币乘数继续保持高位的原因:一是2015年以来的连续降准的持续性影响;二是经济下行压力仍较大,财政政策仍将积极;三是实体经济回报率恶化的背景下货币脱实向虚难有大的改善。但边际上来看,货币乘数的扩张力度将有所收窄。

一是稳健偏中性的货币政策下,降准空间显著收窄,超额准备金率也将保持基本稳定;二是供给侧改革的主线思维下,财政扩张力度或将收敛;三是PPP项目有望加快落地以及国开行基金等引导部分资金脱虚向实,或制约货币乘数扩张力度。

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